Публикации

Авторы: Alexei Boulatov, Sergei Severinov

Games and Economic Behavior,Volume 127, May 2021, Pages 155-178

The paper characterizes the optimal (revenue-maximizing) mechanism for allocating a good to buyers who face asymmetric budget constraints. The optimal mechanism belongs to one of two classes. When the budget differences between the buyers are small, the mechanism discriminates only between high-valuation types for whom the budget constraint is binding. All low valuations buyers are treated symmetrically despite budget differences. When budget differences are sufficiently large, the mechanism discriminates in favor of buyers with small budgets when the valuations are low, and in favor of buyers with larger budgets when the valuations are high. We also provide a characterization of the constrained-efficient (surplus maximizing) mechanism and demonstrate that it shares the above properties of the optimal mechanism.

Перейти к статье

Автор: Dmitry Makarov

Finance Research Letters,Volume 43, November 2021, 101961

A prominent approach to modelling ambiguity about stock return distribution is to assume that investors have multiple priors about the distribution and these priors are distributed according to a certain second-order distribution. Realistically, investors may also have multiple priors about the second-order distribution, thus allowing for ambiguous ambiguity. Despite a long history of debates about this idea (Reichenbach, 1949; Savage, 1954), there seems to be no formal analysis of investment behavior in the presence of this feature. We develop a tractable portfolio choice framework incorporating ambiguous ambiguity, characterize analytically the optimal portfolio, and examine its properties.

Перейти к статье

Автор: Sergey Stepanov

Journal of Economic Behavior & Organization, Volume 179, November 2020, Pages 589-607

I study a career concerns model in which the principal receives information about the agent’s performance from an intermediary (evaluator). I show that, in general, a biased evaluator is ex-ante optimal for the principal. The ex-ante optimal bias solves the tradeoff between ex-post optimality of the principal’s decisions about the agent and incentive provision. It is “anti-agent” (“pro-agent”) when the agent has an a priori high value (low value) for the principal. It increases with the strength of the agent’s career concerns and decreases with the degree of uncertainty about his ability. Delegating decisions to the evaluator dominates communication with her when ex-ante optimality calls for a sufficiently large bias.

Перейти к статье

Journal of Economic Dynamics and Control, Volume 118, September 2020, 103976

This paper provides a status-based explanation for convertible securities. An entrepreneur with status concerns inducing risk-taking decides how to finance the firm and how to dynamically manage it. Solving analytically for the optimal security, we find that it is substantially similar to a convertible security. Our model can explain why convertible securities are mainly issued by start-ups and small firms, as we show that their salient characteristics, higher volatility and dynamic flexibility, accentuate incentives to issue convertible securities. We also provide analytical results relevant to quantifying how status concerns affect credit risk, an established factor behind security choice.

Перейти к статье

Games and Economic Behavior Volume 115, May 2019, Pages 1-29

We consider a game in extensive form recurrently played by agents who are randomly drawn from large populations and matched. We assume that preferences over actions at any information set admit a smooth-ambiguity representation in the sense of Klibanoff et al. (2005), which may induce dynamic inconsistencies. We take this into account in our analysis of self-confirming equilibrium (SCE) given players' feedback about the path of play. Battigalli et al. (2015) show that the set of SCE's of a simultaneous-move game with feedback expands as ambiguity aversion increases. We show by example that SCE in a sequential game is not equivalent to SCE applied to the strategic form of such game, and that the previous monotonicity result does not extend to general sequential games. Still, we provide sufficient conditions under which the monotonicity result holds for SCE.

Перейти к статье

The RAND Journal of Economics 2019. Vol. 50. No. 2. P. 453-480

I model the choice between a negotiated block trade and a public tender offer as means of acquiring control in a firm with a large minority blockholder. Potential acquirers differ in their (privately known) value‐creation ability. In equilibrium, block trades are made by lower ability acquirers compared to tender offers. The equal opportunity rule (EOR) and the “freezeout” rule are complements in promoting efficiency of control transfers. Stronger investor protection may hamper value‐increasing takeovers when the EOR is present. The model also delivers predictions about announcement returns and the incidence of block trades and tender offers under different legal regimes.

Перейти к статье

Journal of Financial Stability Volume 36, June 2018, Pages 265-278

Most discussions of the Greek debt overhang have focussed on the implications for Greece. We show that when additional funds released to the debtor (Greece), via debt restructuring, are used efficiently in pursuit of a practicable business plan, then both debtor and creditor can benefit. We examine a dynamic two country model calibrated to Greek and German economies and support two-steady states, one with endogenous default and one without, depending on creditors’ expectations. In the default steady state, debt forgiveness lowers the volatility of both German and Greek consumption whereas demanding higher recovery rates has the opposite effect. In a second order approximation of the model, conditional welfare analysis shows that a policy of immediate leniency followed by harsher terms as the economy grows is beneficial to both creditors and debtors.

Перейти к статье

Journal of Economic Behavior & Organization No. 133., January 2017, P. 87-107

We propose a model in which an entrepreneur, seeking outside financing, sells a large equity share to an outside blockholder in order to signal his low propensity to extract private benefits. A conventional theoretical rationale for the presence of an outside blockholder is mitigation of the agency problem via some type of monitoring or intervention. Our model provides a novel insight: outside blockholders may be attracted by firms with low, rather than high, agency problems. Our result yields a new implication for the interpretation of an often documented positive relationship between outside ownership concentration in a firm and its market valuation: such relationship may be driven by "sorting" rather than by a direct effect of blockholder monitoring. In fact, we show that the positive correlation may arise even if the blockholder derives private benefits and has no positive impact on the value of small shares. Finally, we argue that our analysis may help explain why the market reacts more favorably to private placements of equity as opposed to public issues.

Перейти к статье

Review of Finance May 2017

We exploit variation in consumer price inflation across 71 Russian regions to examine the relationship between the perceived stability of the domestic currency and financial dollarization. Our results show that regions with higher inflation experience an increase in the dollarization of household deposits and a decrease in the dollarization of loans. The impact of inflation on credit dollarization is weaker in regions with less integrated banking markets. This suggests that the currency-portfolio choices of households and firms are constrained by the asset-liability management of banks.

Перейти к статье

Annals of Finance July 2016 11 (3-4), стр. 297-318

We analyze a static Kyle (Continuous auctions and insider trading. Princeton University, Princeton, 1983) model in which a risk-neutral informed trader can use arbitrary (linear or non-linear) deterministic strategies, and a finite number of market makers can use arbitrary pricing rules. We establish a strong sense in which the linear Kyle equilibrium is  robust : the first variation in any agent’s expected payoff with respect to a small variation in his conjecture about the strategies of others vanishes at equilibrium. Thus, small errors in a market maker’s beliefs about the informed speculator’s trading strategy do not reduce his expected payoffs. Therefore, the original equilibrium strategies remain optimal and still constitute an equilibrium (neglecting the higher-order terms). We also establish that if a non-linear equilibrium exists, then it is not robust.

Перейти к статье

Strategic Management Journal, том 37, выпуск 10, Октябрь 2016, Стр. 2071–2091

In the context of economic nationalism, we investigate the relevance of political affinity between countries to the initial acquisition premium offered in cross-border acquisitions. Political affinity is defined as the similarity of national interests in global affairs. We argue that political affinity affects how foreign acquirers anticipate their bargaining position in their negotiations with domestic target firms. With decreasing political affinity, the host government becomes increasingly likely to intervene against foreign firms in an acquisition deal. Consequently, foreign acquirers need to provide a more lucrative initial offer to dissuade target firms from leveraging government intervention to oppose the acquisition. Our prediction is supported by strong evidence that political affinity, as revealed by UN general assembly voting patterns, leads to lower initial acquisition premiums.

Перейти к статье

Strategic Management Journal, том 36, № 8, август 2015, стр. 1264-1276

The study explores the role of banks as debt and equity holders for the riskiness of a firm's investment strategy using a panel of Japanese firms in the electronics industry in the period 1992–2004 for the empirical analysis. Based on a conceptual framework grounded in agency and financial intermediation theories, we find that a larger involvement of banks as debt holders in a firm is associated with lower foreign direct investment portfolio risk, while the shareholdings of universal banks increase it, supporting the theoretical predictions.

Перейти к статье

Economic Theory<, том 59, № 3, август 2015, стр. 579-603

This paper argues that in a monetary Real Business Cycle economy where a complete set of nominal contingent claims exist, the requirement to collateralize loans, alone, does not affect the equilibrium allocation when monetary policy is chosen optimally: The Pareto optimal allocation can be supported. A Friedman rule ( r  = 0), which would be optimal in the absence of collateral constraints, here is not. At the resulting prices, collateral constraints bind and the allocation is inefficient. However, positive interest rates (through an inflation tax on money balances) support the Pareto optimal allocation when the collateral constraint binds.

Перейти к статье

Journal of Mathematical Economics, том 56, январь 2015, стр. 47–57.

We present an integrated framework for the study of the international financial economy with trade, fiat money, monetary and fiscal policy, endogenous default and regulation. Money is introduced via a cash-in-advance requirement and real trade is endogenous. The standard international finance pricing results obtain. Market incompleteness and positive default in equilibrium allow for the study of the transmission of default through the international financial markets and imply a positive role for policy. Finally, we present an example where, due to the trade-off between the non-pecuniary cost of default and the resulting allocation, a Pareto improvement occurs following an increase in interest rates.

Перейти к статье

Journal of Empirical Finance, том 29, декабрь 2014, стр. 247-265.

We investigate the rationale and impact of the corporate debt subsidization program implemented by the Russian government during the recent financial crisis. Employing the difference-in-difference approach, we show that the program did not have a significant impact on capital investments of subsidy recipients, contrary to its intentions. We also find that a matched group of non-recipients on average exhibited a higher degree of cash hoarding behavior than subsidy-recipients in the post-program period, which suggests that the program eased external financial constraints of recipient-firms. Consistent with the theory on precautionary cash savings by firms, we further find that firms non-recipients based in cities with low banking development accumulated more cash holdings than recipients based in cities with a high banking development. Overall, our findings indicate that greater cash holdings are positively associated with the level of financial constraints of firms.

Перейти к статье

Journal of Banking & Finance, том 46, сентябрь 2014, стр. 72-84.

Recent empirical research suggests that country-level and firm-level governance institutions are substitutes with respect to their effect on firm value. In this paper we demonstrate that during a crisis these institutions may actually become complements. Specifically, we find that the decline in companies’ valuation during the financial crisis of 2007–2009 was more sensitive to firm-level transparency in countries with stronger investor protection. We propose a theoretical model that reconciles our findings with the results in the literature. In our model, during “normal times” strong firm-level governance is crucial to attract outside financing in countries with weak investor protection, but is less important in countries with good investor protection. During a crisis, however, investment opportunities decline even in countries with strong investor protection, and, as a result, relative  importance of firm-level governance increases in such places.

Перейти к статье

Economic Theory 2014, 55 (2), стр. 307-334

We revisit Kyle's (Econometrica 53:1315-1335, 1985) model of price formation in the presence of private information. We begin by using Back's (Rev Financ Stud 5(3):387-409, 1992) approach, demonstrating that if standard assumptions are imposed, the model has a unique equilibrium solution and that the insider's trading strategy has a martingale property. That in turn implies that the insider's strategies are linear in total order flow. We also show that for arbitrary prior distributions, the insider's trading strategy is uniquely determined by a Doob h-transform that expresses the insider's informational advantage. This allows us to reformulate the model so that Kyle's liquidity parameter λ is characterized by a Lagrange multiplier that is the marginal value or shadow price of information. Based on these findings, we can then interpret liquidity as the marginal value of information.

Перейти к статье

Economic Annals 2014, 59 (200), стр.43-60

This study is dedicated to an important aspect of the long-run performance of firms, namely their survival under rapidly changing conditions in a transition economy. The analysis is focused on the question of whether privatization and ownership structure have affected the likelihood of liquidation and bankruptcy of firms in Russia. We use a sample of 497 privatized and non-privatized firms that were surveyed in 1999-2000, and for which information was collected about their survival status and reasons for exit, such as bankruptcy, mergers and court decisions. More than 38% of the sample firms were liquidated over the period 1999 to 2013. We find that privatization and the choice of privatization option have no effect on the long-term survival of firms in Russia, but that managerial ownership lowers the likelihood of both liquidation and bankruptcy. Other transition-specific predictors of bankruptcy, such as the extent of price controls and the amount of wage arrears, affect firm exit in a significant way.

Перейти к статье

Journal of Institutional and Theoretical Economics 2013, 169 (2), стр. 355-381

Should outside blockholders be more common in countries with weaker shareholder protection? I show that there can be a U-shape dependence of the outside ownership concentration on the quality of shareholder protection. This result is in line with the recent empirical evidence questioning the traditional law-and-finance view. In my model, a lower cost of private benefit extraction makes outside monitoring less desirable for an entrepreneur, thereby calling for a smaller outside blockholder's share. However, a low blockholder's share may provoke collusion between the entrepreneur and the blockholder, which hampers raising funds from dispersed shareholders. This trade-off yields the described U-shape relationship.

Перейти к статье

Review of Financial Studies 2013, 26(8), стр. 2096-2137

Мы рассмотрим влияние скрытых и прозрачных заказов, обеспечивающих ликвидность, на качество рынка ценных бумаг. Прозрачность экспроприирует информационные ренты у осведомленных агентов, которые являются поставщиками ликвидности на рынке. Осведомленные агенты затем становятся потребителями ликвидности там, где они торгуют менее агрессивно. Для неосведомленных потребителей ликвидности затраты на исполнение сделок более высокие, спрэд между ценами продавца и покупателя выше, а средняя цена менее информационно эффективна, когда заказы, обеспечивающие ликвидность, прозрачны. Наш анализ показывает, что рыночные инновации, которые могут показаться более выигрышными для осведомленных, чем для неосведомленных агентов, могут улучшить качество рынка путем усиления конкуренции среди осведомленных агентов.

Перейти к статье

International Journal of Central Banking 2013, 9 (2), стр. 13-44

Исследуется монетарная экономика с двумя крупными открытыми экономиками, отображающими чистые реальные и финансовые потоки. Если дефолт по иностранным займам возможен, то налогообложение финансовых потоков может снизить его негативные последствия. Это может улучшить благосостояние в одностороннем порядке, в некоторых случаях в смысле Парето, через изменение условий торговли и снижение издержек от подобных дефолтов.

Перейти к статье

При наличии незастрахованного идиосинкразического риска оптимальный кредитный договор допускает возможность дефолтов. Кроме того, оптимальный контракт включает в себя мотив сбережения для непредвиденных целей сверх того, что агенты могли бы сберечь в ином случае. Когда величина дефолта достаточно высока, кредитные рынки могут рухнуть. Нормативные требования к уровню сбережений могут увеличить распределение риска и улучшить благосостояние за счет увеличения выгоды от торговли на кредитных биржах. При соответствующем условии контроля уровня сбережений, соответствующей структуре рынка, агенты добровольно увеличивают свой уровень накоплений, так что торговля и благосостояние улучшаются.

Ключевые слова: Credit; Default; Endogenous contracts; Precautionary savings; Uninsurable risk

Перейти к статье

Journal of risk and insurance, Vol. 80, Issue 1, March 2013, pp. 37-64

В статье рассматриваются последствия для распределения рисков, возникающие при формировании фонда помощи при несчастных случаев (disaster relief fund) на рынке страхования от подобных ситуаций. Такой вид вмешательства может повысить эффективность рынка частного страхования, а наше конструирование фонда несчастных случаев свидетельствует в пользу перестрахования. Модель предсказывает увеличение спроса со стороны покупателей на рынке частного страхования и снижение цен со стороны продавцов до такой степени, что их доходы уменьшаются в результате создания фонда. Мы протестируем две гипотезы в контексте Закона о страховании рисков терроризма (Terrorism Risk Insurance Act). Известно, что принятие Закона привело к негативной аномальной доходности на рынке страхования. Мы также показываем, что негативный эффект больше для крупных компаний и компаний, не расположенных к риску, – что совпадает с прогнозами нашей модели. Отношение продавца к риску играет важную роль в количественном определении эффекта, и мы также указываем на возможные искажения, когда фирма излишне хеджирует свои риски до введения страхования от несчастного случая.

Keywords:  Catastrophe Risk, Government Intervention, TRIA, Reinsurance

JEL Classifications: D42, G22, H30

Перейти к статье

Review of International Economics 2012, стр. 707-722

В этой статье исследуется, какие изменения в валютной политикепроисходили в России в 2005 году, когда обменный курс рубля стал привязан к бивалютной корзине, а не только к доллару как это было раньше, и как это повлияло на уровень процентных ставок в стране. Результаты показывают, что данные изменения прервали связь российских процентных ставок от ставок, выраженных только в долларах, тогда как они  стали привязываться  к искусственной процентной ставке, состоящей из доллара и евро в той же пропорции в которой они представлены в валютной корзине, к которой установлен курс рубля. Российский опыт показывает, что применение бивалютного таргетинга может помочь гарантировать, что внутренние процентные ставки станут меньше зависеть  от монетарного цикла одной отдельно взятой страны, эти ставки скорее отражают финансовое развитие тех стран, которые включены в валютную корзину. Этот опыт может быть интересен и для других стран, которые проводят таргетирование валютной корзины.

Перейти к статье

Журнал новой экономической ассоциации 2012, стр.154-157

Текст статьи

Журнал новой экономической ассоциации 2012, стр.51-78

На основе данных о внешних валютных займах исследуются российскиебанки, на которые повлияла внезапная приостановка внешнего финансирования, вызванная крахом «Lehman Brothers» в сентябре 2008 г. С помощью метода«разности разностей» были сформированы две группы банков – «затронутых»и «не затронутых» кризисом. Обнаружено, что предоставленная антикризис-ная финансовая поддержка Центрального банка РФ была в основном исполь-зована первой группой. Анализ вливания ликвидности ЦБ РФ на портфель-ные решения банков показал, что в кризисный период банки из обеих групп нетолько активно выплачивали свои валютные долги, но и наращивали депозитыв банках-нерезидентах. Группа «затронутых» кризисом банков увеличила портфель рыночных ценных бумаг в значительно большей степени, чем группа «незатронутых». В то же время анализ не выявил значительной разности в темпахкредитования нефинансовых корпоративных заемщиков между данными группами банков. Результаты исследования показывают, что кризис 2008 г. и помощь ЦБ РФ по-разному сказались на двух группах банков в отношении их портфель-ных стратегий по размещению активов, но не в отношении кредитования реаль-ного корпоративного сектора.

Ключевые слова: иностранные заимствования, бейлаут, банки, кризис 

JEL классификация: G21, E58

Текст статьи

Журнал "The review of economic studies" 2012, Vol. 80, Issue 1, pp. 35-72

Мы рассматриваем многопериодную модель стратегических торгов ценными бумагами на основе данных о долгосрочной динамике цен с учетом связанных изменений во внутренней стоимости активов. Ценовые функции маркетмэйкеров могут учитывать только информацию по тому активу по которому они торгуют (без учета других активов). На основе ежедневной непубличной информации Нью-йоркской фондовой биржи мы тестируем прогнозы модели об условных и безусловных отношениях опережающего и запаздывающего характера между институциональными потоками заявок и доходностью портфелей. Мы находим подтверждения прогнозам модели наличия положительной автокорреляции доходности портфеля, а также подтверждения тому, как информированные потоки заявок положительно предсказывают будущую доходность и будущие информированные потоки заявок. Как и предсказывает модель, мы находим усиление этих эффектов для портфелей, состоящих из ценных бумаг с высоко коррелированными внутренними стоимостями.

Ключевые слова: информированная торговля, автокорреляция портфеля, неблагоприятный отбор

Перейти к статье

Journal of comparative economics 2012, 40 (3), pp. 413-437

В работе представлены результаты исследования влияния процессов поглощения, происходящих как на национальном, так и на международном уровнях, на показатели коммерческой деятельности российских компаний-покупателей. Наряду с интеграционными процессами и организационными издержками, процесс поглощения приводит к возникновению «агентской проблемы», оказывающей неоднозначное влияние на  показатели деятельности компании-покупателя. А нализ выборки данных более чем по 600 сделкам показал, что поглощения на обоих уровнях (национальном и международном) приводят к снижению показателей коммерческой деятельности компании-покупателя в сравнении с аналогичными показателями компании-объекта поглощения. В статье рассматриваются различные результаты сделок, причины их возникновения. С одной стороны, специфика фирмы и отрасли позволяет смягчить негативные последствия поглощения, в то время как неспособность компаний (в частности российских) использовать финансовый леверидж из-за ограниченного опыта в сделках СиП и по реструктуризации бизнеса  ( особенно в международных сделках поглощения) снижают эффективность сделки.

Текст статьи

Journal of comparative economics, Volume 39, Issue 2, June 2011, стр.260-277

В работе проведен анализ данных фирм обрабатывающей промышленности. Цель работы - описание структуры прав собственности российской промышленности в конце программы массовой приватизации 1994г. и  последующее развитие этой программы. Данные показывают, что доля владения акциями фирмы ее членами (менеджеры и работники) была высокой, но  постепенно сокращалась. В работе проведена оценка влияния широкого спектра характеристик фирмы на принятие решения о приватизации, начальную структуру прав собственности после приватизации и ее последующие изменения. На основе проведенных тестов авторами было получено подтверждение  некоторых прогнозов модели Агиона и Бланшарда (Aghion и Blanchard, 1994). Например, сговор между сотрудниками фирмы приводит к усилению нежелания продавать акции фирмы лицам, не являющимся членами данной организации. Для фирм, находящихся в затруднительном финансовом положении характерна высокая степень владения фирмой ее сотрудниками, которые выбирают схему приватизации, ведущую к высокой степени внутреннего владения. Это явление можно объяснить как желание сотрудников фирмы застраховаться от безработицы, в случае реструктуризации фирмы внешними собственниками. Не было выявлено взаимосвязи между последовательностью действий при организации процесса приватизации и показателями функционирования фирмы до начала приватизации. Методологическая новизна статьи заключается в применении тобит-модели (tobit model) на основе выборки данных для описания структуры прав собственности.

Ключевые слова: приватизация, структура прав собственности, внутреннее владение (insider ownership), переходный период, тобит-модель

Перейти к статье

Pacific Economic Review, 2011 № 16(4),Volume 16, Issue 4, стр.395—420

Анализ панельных данных по по 137-ми странам за период 1971 – 2002гг. показал, что в  неиндустриальных странах, где политику обменного курса модно обозначить как "страх плавания"  наблюдается более высокий уровень экономического развития (когда де-юре установлен плавающий курс, де-факто фиксированный) В статье проанализированы четыре критерия эффективности функционирования экономики – 1) рост ВВП на душу населения, 2) уровень инфляции (ИПЦ) 3) волатильность ВВП, и 4) волатильность инфляции  – и их зависимость от истинности политики валютного курса – соотношение режима «де-юре» и «де-факто» (по классификации Rogoff and Reinhart 2004). Самые высокие темпы эк роста характерны для неиндустриальных стран, демонстрирующих "страх плавания" валютного курса, в то время как самые низкие темпы инфляции достигаются в случае "подтвержденной фиксации" курса (де-юре и де-факто фиксированный). Кроме того, в странах "страх плавания" валютного курса сопровождается самой низкой волатильностью ВВП и инфляции, в то время как подтвержденное плавание (де-юре и де-факто плавающий валютный курс), напротив, связан с самым высоким уровнем волатильности.

Текст статьи

Глава в книге: The Impact of the Global Financial Crisis on Emerging Financial Markets (Влияние мирового финансового  кризиса на развивающиеся финансовые рынки), Emerald 2011. 732 pp ISBN: 9780857247537; ISSN: 1569-3759

Мировой финансовый кризис 2007 – 2009гг. показал устойчивость финансовых рынков иведущих экономик мира к волатильности экономики развивающихся стран. Во много это объясняется экономическими стратегиями, разработанными и внедренными как на национальном, так и на международном уровне после горького опыта азиатского финансового кризиса 1997-1998гг. Цель настоящей главы - исследование и оценка влияния кризиса на перспективы развития формирующихся рынков, в частности, на ценообразование, финансовое посредничество, структуру рыков и уровень их взаимного влияния. Авторы статьи полагают, что представленная в главе подборка работ позволит сформировать четкое понимание сложных финансовых механизмов, которые в сегодняшней экономической реальности связывают развивающиеся и развитые финансовые рынки. Глава включает четыре части:  в первой содержится ряд исследований общего характера, в которых предложены возможные варианты причин и последствий кризиса для развивающихся рынков, в общем; затем, во второй части представлены аналитические выводы. В третьей и заключительной частях представлены аналитические выводы перспектив регионального и странового развития.

Глава посвящена количественному анализу рынков недвижимости и рынков финансирования недвижимости России и регионов. Кризис ликвидности на мировых финансовых рынках в конце 2008г. – начале 2009г. незамедлительно вызвал существенное сокращение объемов ипотечного кредитования в России. В тоже время, сокращение стоимости жилья было не столь значительным. В данной главе проведен анализ различий состояния рынка и уровня цен на рынках недвижимости и ипотечного кредитования в регионах России, (и далее) на основе панельных данных по 80 регионам определены основные детерминанты стоимости недвижимости. Кроме того, в главе приведены результаты анализа дефолта по ипотечным кредитам в период кризиса.  Различие процентных ставок по просроченным долгам по долларовым и рублевым ипотечным кредитам  объясняется девальвацией рубля в 2008-2009гг.

MPI Collective Goods Preprint, No. 2011/19, 56с.

В работе представлены результаты анализа факторов ликвидности и их влияния на оценку номинальной стоимости акций с использованием механизма дискретного аукциона. Анализ проведен по данным о стоимости акций на Берлинской фондовой бирже за период 1892-1913гг. В качестве прокси-переменной (для) неликвидности выступают трансакционные издержки (Lesmond и др., 1999).  Согласно полученным результатам, ТАИ в рассматриваемый период были довольно низкими и сопоставимыми с ТАИ современных рынков. Выявлена отрицательная корреляция между ликвидностью и интенсивностью проведения информированной торговли, в особенности для акций малых и проблемных компаний, а также в период кризисов. В 1892-1913гг. ликвидность была ключевым фактором определения стоимости активов компании: высокий уровень ликвидности и премии за риск неликвидности также значимы, как и премия за информированную торговлю.

JEL-Codes N23; G12; G14

Ключевые слова: трансакционные издержки, премия за ликвидность, информированная торговля

Текст статьи

Hamburg 2010, 336 Seiten, ISBN 978-3-8300-5110-7

Иностранные компании часто отказываются от высокоприбыльного инвестирования в корпоративные бумаги развивающихся рынков из-за непрозрачности регулирования инвестиционной деятельности, обилия инвестиционных барьеров и политической нестабильности. Прямые иностранные инвестиции (ППИ) могут привлекаться на эти  рынки путем разработки совместных соглашений, направленных на минимизацию инвестиционных рисков между правительствами страны реципиента и страны иностранного инвестора. Один из политических инструментов для достижения указанной цели является заключение двусторонних или многосторонних инвестиционных контрактов. В работе проведен анализ несколько инструментов – двусторонний договор о защите инвестиций, преференциальная торговля и инвестиционный контракт – и определены условия эффективности их применения для стимулирования различных типов ППИ. Эмпирическое исследование в работе основано на данных о зарубежной деятельности транснациональных корпораций Японии.

Ключевые слова: Прямые иностранные инвестиции, соглашения об иностранных инвестициях, транснациональные корпорации Японии

Журнал Новой экономический ассоциации, 2010 № 6, стр.120—142

В работе анализируется масштаб и распределение государственной собственности по отраслям в российской экономике. Описаны различные правовые формы государственных предприятий (ГП) в России. Приведены официальные данные об эволюции размера государственного сектора, где размер понимается как число ГП, их доля в занятости, основном капитале, инвестициях и промышленном производстве. Отмечены недостатки официальной классификации структуры собственности. Описано распределение ГП по отраслям и степень их интернационализации. Наконец, представлены данные по ГП, торгующимся на фондовой бирже, из которых складывается картина более заметного участия правительства в средних и крупных компаниях, чем можно судить по официальным данным. Во второй части (готовящейся к публикации в следующем номере этого журнала) обсуждаются проблемы управления и влияние государственной собственности на результаты деятельности предприятий.

Ключевые слова: государственные компании, государственные корпорации, государственная собственность, национализация, корпоративное управление, Россия

Текст статьи

Журнал Новой экономический ассоциации, 2010. № 7, стр.90—111

В статье обсуждаются цели и задачи корпоративного управления государственными предприятиями (ГП) в России, а также обсуждается международный опыт в области эффективности ГП по сравнению с частными компаниями. Описываются недавние тенденции в политике и управлении государственной собственностью. Проблемы корпоративного управления в России описаны с точки зрения агентских отношений, приведены данные опросов, характеризующие корпоративное управление и прозрачность российских ГП. Особенное внимание уделено анализу правовой формы государственной корпорации. В разделе, посвященном влиянию государственной собственности на эффективность, приводится обзор ключевых работ по этому направлению.

Ключевые слова: государственные компании, государственные корпорации, государственная собственность, национализация, корпоративное управление, Россия

Текст статьи

WP9 "Исследования по экономике и финансам", 2010/03, 56с.

Данное исследование вычисляет оптимальную заработную плату топ-менеджеров в модели морального риска, охарактеризованной ограничениями исполнения обязательств и зависимыми от предыстории гарантированными полезностями. Модель представлена в рекурсивной форме, и установлены некоторые свойства пространства состояний. Выведено достаточное условие, чтобы оптимальный контракт предоставлял топ-менеджеру страховку от колебаний в стоимости его/ее внешних вариантов при краткосрочной зависимости от предыстории. При вычислении эндогенного пространства состояний был использован инновационный алгоритм, который не использует свойство выпуклости базового множества. Проявление усилия является преобладающей стратегией для принципала, но уклонение может все еще быть оптимальным, когда менеджер достаточно богатый. Оптимальная схема заработной платы и будущая полезность топ-менеджера стремятся расти с ростом его/ее текущей полезности и будущей прибыли фирмы. Полезность менеджера имеет тенденцию к росту и обладает невырожденным долгосрочным распределением, которое зависит от начальной полезности, но не зависит от начальной истории.

Текст статьи

WP9 "Исследования по экономике и финансам", 2010/02, 41с.

Данное исследование рассматривает проблему морального риска в бесконечно повторяющейся модели принципала-агента. В этой модели и принципал, и агент не способны придерживаться заключенного контракта в долгосрочной перспективе, и их гарантированные полезности потенциально зависят от конечного отсечения предыстории наблюдаемых переменных. После того как существование доказано, оригинальной проблеме получения оптимального самоподдерживающего контракта дано эквивалентное представление, которое является рекурсивным в подходящем пространстве состояний. Для этого была создана вспомогательная версия проблемы, в которой участие принципала не гарантировано. Доказано, что эндогенное пространство состояний, которое включает в себя как дисконтированные ожидаемые полезности агента, так и набор первоначальных историй, чтобы учесть их влияние на гарантированные полезности, является крупнейшей фиксированной точкой оператора над множеством. Продемонстрировано, что можно вывести самоподдерживающийся контракт рекурсивно из решения вспомогательной проблемы, строго наказывая любое нарушение ограничений участия принципала.

Текст статьи

Bonn, Max Planck Institute for Research on Collective Goods, 2010, 23с.

В работе представлены результаты оценивания фактического спреда и трансакционных издержек (ТАИ) обращения ценных бумаг на Берлинской фондовой бирже.Проведен анализ прибыльности акций по выборке из 27 ценных бумаг в период 1892-1913гг. Согласно полученным результатам, в конце 20 века ТАИ на крупнейшей фондовой бирже банкоориентированной финансовой системы конца 20 века были довольно низки и примерно сопоставимы с ТАИ современных рынков. Вместе с тем, ТАИ существенно различаются для разных периодов времени и разных бумаг, в соответствии с этим значительная доля перекрестной вариации может быть объяснена размерами фирм и периодичностью кризисов. Более того, установлено, что наличие ТАИ приводит к снижению ожидаемой «избыточной» доходности. Таким образом, размер фирмы и «моментальные» премии входят в число детерминант перекрестной волатильности доходности, в то время как рыночный бета-коэффициент не оказывает на нее существенного влияния.

Текст статьи

Journal of Empirical Finance, 16(2009), стр.745–758

В работе представлен анализ изменения бета-коэффициента рынка и условной волатильности цен акций компании-объекта поглощения. Проведена оценка цен акций пяти Европейских и пяти Американских компаний-объектов поглощения. В результате анализа сделан вывод, что при правильной спецификации обобщенная модель авторегрессионной условной гетероскедастичности (GARCH) с марковским переключением, позволяет оценить статистическое изменение режима переключения в сделках слияния-поглощения всех типов (предложение о покупке за кэш, по номинальной стоимости акций или, с одновременным использованием кэш и номинальной стоимости). Модели условной волатильности с переключением режимов наилучшим образом позволяют оценить предложения о покупке за кэш. Результаты исследования имеют большое прикладное значение для специалистов финансовой сферы, например, могут быть применены при оценке акционерных опционов компании объекта-поглощения.

Ключевые слова: сделки слияний и поглощений; динамика цен акций; модели марковского переключения

JEL classification: C32; C52; G12; G14; G34

Перейти к статье